黃岳：China Joy探路AIGC生產，游戲板塊投資機會幾何？

大家好！今天和大家聊一下游戲板塊的投資機會。

今天的交流分成幾個部分，第一個部分會給大家介紹一下整個游戲板塊的一些情況和投資邏輯，以及投資的思路；第二部分，簡單聊一下人工智能相關的情況。因為今年的游戲板塊行情受到人工智能的驅動非常明顯；第三部分會從投資的節奏和整個標的的選擇上和大家進行交流。

(相關資料圖)

1、游戲板塊投資邏輯

首先和大家聊一下第一個部分，也就是整個游戲板塊的情況。

A股游戲板塊的上市公司大概80%-90%的都是以手機游戲為主的，所以A股的游戲上市公司基本等于手機游戲。當然，我們知道國內最大的幾個游戲公司在港股。我們也有一些覆蓋了A股和港股游戲行業投資標的ETF，這些我們在第三部分來介紹。

總之，不論A股還是港股，國內的游戲產業目前從收入占比的角度來說，主要由手機游戲貢獻，所以，接下來的探討主要是圍繞手機游戲這樣一個環節。

游戲行業上一輪的趨勢性行情應該要追溯到2012年-2013年，一直持續到2015-2016年。如果大家有印象的話，那一波行情和整個產業趨勢是一致的，和智能手機滲透率的提升完全同步。所以上一輪游戲板塊的大行情持續性很強，主要還是得益于我國智能手機的快速普及。

智能手機的成本下降之后，各種收入水平的群體都能用得起智能手機。在智能手機滲透率快速提升之下，手機應用也蓬勃發展，包括我們可以看到一些短視頻和微信都迎來了大爆發，手機游戲也迎來了大發展。但是這個產業趨勢到2016年之后基本上就結束了，后面就進入到游戲行業高度競爭的階段。

大家知道，游戲的發行涉及到游戲軟件的編寫，編寫之后要測試、上線，包括在這個過程中需要去申請版號等一系列的操作，最后還要通過宣發渠道來進行發行。上線之后，因為手游絕大多數都是網游，還需要有龐大的運營，不斷地進行版本的迭代，推出新的道具和付費項目。在這個過程中，具體體現在宣發的渠道，發行端獲取了大量的利潤。另外，整個游戲公司獲客的成本也在大幅提升。這兩個維度共同作用之下，又疊加滲透率沒有一個突破性的增長，所以從2016年之后，國內手游行業基本上進入到一個周期性的波動。

●長邏輯：消費升級+代際更迭

本質上游戲是一個消費類的板塊，肯定不是必需消費品，而是屬于可選消費品，是大家提升自己對于文化生活追求的消費品，所以也是一個消費升級的標的。

如果看游戲板塊長期的投資邏輯，首先是消費升級。目前我們國內人均在游戲上面的支出，距離發達國家還有很大的提升空間。還有一個長邏輯，雖然人口的增速正在逐漸接近拐點，但是代際在更迭。

大家都知道網絡游戲本來就是舶來品，70后、80后應該是中國最早接觸游戲的一代人，那么像90、00后更多是在游戲已經普及的時候成長起來的，所以我們可以看到，現在玩游戲的絕大多數都是年輕人或者是70后。那么70前的這些人，由于小時候沒有游戲這樣一個東西，那個時候手機都沒有，所以他們對于游戲的接受和理解度可能相比年輕人要差很多。尤其是現在年紀大了之后可能也沒有興趣再去學習和了解這些新的游戲，所以我們看游戲付費的群體和年齡的構成，目前仍然以70后和80后為絕對的主力，但是90后、00后也在逐漸成為游戲付費的主力群體。未來，隨著人口代際的更迭，游戲玩家群體應該會不斷擴張。這個是游戲板塊兩個長期邏輯。

●中期邏輯：游戲出海

中期就看2016年之后，由于智能手機的滲透率差不多達到了瓶頸，游戲付費的群體也達到了瓶頸，后面就是一個周期性的波動。在這個過程中，有很多國內的游戲廠商覺得國內的利潤水平好像不高，尤其是宣發的渠道攫取了大量的利潤，所以他們就開始游戲出海。

大家都知道游戲本身從產業角度來講，或者從游戲玩家的角度來講，是存在鄙視鏈的。像玩主機游戲的都鄙視玩端游或者電腦游戲的，玩電腦游戲又鄙視玩手機游戲的。

這跟整個游戲的設備、影音圖像的能力有很大的關系，因為大家知道游戲其實主要就是劇情，當然，網游還涉及到社區的經營、人和人之間的互動和競爭，從互動之中獲得滿足感。

游戲的終端能夠提供圖像和聲音的能力，顯然也會制約大家的游戲體驗。主機游戲直接接入到電視上，電視的尺寸很大，另外就是可以外接音箱，整個影像和聲音的品質顯然要比其他的終端強很多。再弱化一點到電腦，筆記本具有便攜性，但是在影音圖像和聲音品質的提供能力上顯然不如主機游戲。手游就更不如了，它就勝在比較便攜，所以手游是以輕量級的游戲居多。

●短期：游戲行業的周期性波動

再回到游戲板塊，2016年之后基本上就是一個周期性的波動。個別的公司出海，出海的話，一方面銷售收入可以得到擴大，另一方面，海外發行的渠道在利潤鏈里面的占比沒有國內那么高，所以毛利水平有所提升。

整體來講，2016年之后整個游戲的板塊基本上是周期性的波動。這里面一方面有消費的周期，消費本質上還是跟著經濟周期走；另一方面就是有監管的周期，有的時候監管嚴一點，比如說版號不批了。

大家知道手機游戲的壽命是很有限的。當然，也有一些經久不衰的手機游戲，但是我們從整體的角度來看，手機游戲的生命周期不長。另外，從付費的角度來講，也是剛上線的游戲付費的比率或者是單客付費的量高一些，所以整體來講新發游戲對于游戲公司是非常重要的，是游戲公司獲得收入的重要來源。

比如說把版號停止發行了，這個時候游戲公司沒有辦法發新產品了，顯然對于整個的收入和利潤、未來的預期就要打折扣。

所以，整體來看，游戲一方面是受到整個消費能力的這種波動周期，另外還有一個周期就是監管的周期。

2、今年以來游戲暴漲的原因

結合這兩個周期來看，在去年年底的時候，大概游戲板塊處于什么樣的位置？

一方面，經濟周期在去年年底觸底了，所以今年進入到復蘇的周期之中。2022年年底的時候游戲板塊的估值在十幾倍，十幾倍基本上就是2016年以來的估值的下限。我剛才提到了游戲行業基本呈現周期性的波動，其實主要指的是估值的波動，估值低的時候可能是幾十倍的估值，高的話可能大概能夠到30倍出頭的估值水平，大概就是呈現這樣估值的周期性波動。

另外，去年游戲版號已經放開了，政策上面的負面制約也已經落地了。包括大家看到也有一些官方媒體開始撰文提到要關注游戲板塊里面的科技屬性，這個其實都表明政策底。但是去年的市場底落后于政策底，而且在政策底之后又跌了不少。

整體來講去年下半年到年底的時候，游戲板塊處于一個周期的底部，所以今年正常來講游戲板塊也是一個復蘇，至少估值可以得到一個修復。另一方面，本身盈利也能夠得到修復。

今年正常來講，如果沒有人工智能這個事情，游戲板塊就是一個周期性的復蘇。

那么目前游戲板塊的估值水平是什么樣的？龍頭公司的估值水平大概是二十多倍，也就是大概在周期的中位數附近，不貴也不便宜的狀態。但是個別的一些小市值個股估值水平已經很高了，所以當下整體我們看游戲這個板塊的估值水平，可能大概修復到了中等偏高的水平。目前整體來講，它的估值應該說沒有足夠的吸引力了。

我們可以看到，今年游戲板塊的驅動因素不僅僅是由于周期性的修復，反而更多是由于偏題材性的催化，也就是人工智能。

3、游戲與人工智能

接下來和大家聊一下人工智能相關情況，以及為什么游戲板塊是人工智能相關板塊里面表現最突出的板塊。

首先，人工智能不是一個新東西，比如說人臉識別、圖像識別、美顏，包括我們在電子商務平臺購物的時候會收到一系列的推送，這些其實都是基于人工智能的算法。包括智能駕駛、語音的音頻轉文字。

今年人工智能的爆發還是來源于去年年底時候的ChatGPT。ChatGPT屬于一個GPT人工智能模型里面的一個人機交互的應用，背后是GPT-3或者GPT-3.5這樣的基準大模型，所謂的大模型指的是大語言模型，大語言模型相比之前的人工智能，它最大的提升主要是在兩個維度。

第一個維度就是它的性能得到了大幅的提升，比如說現在GPT-3.5或者GPT-4，你讓它去參與GRE或者相關的一些考試，那么它能夠取得非常高的成績，類似于在中國參加高考，100分滿分的話，它能夠考80分到90分，這已經是非常了不起的一個能力，表示性能得到了突破性的進展。

而突破性的進展主要來源于做對了海量的模型、海量的參數，比如說現在提到了大模型，基本上指的都是模型的指數要達到幾百億參數的數量級，才可以被稱為大模型。另外，調用了大量的算力來進行運算。還有一個是對于原始數據的加工有比較獨到的地方，這些層面都是可以復制的，不是有很深的護城河，其實并不能算是技術上的壁壘，更多算是工程上或者思路上、技術路線上的一種進步。

所以大家可以看到GPT-3.5出來之后，很多的廠家都跟進了相應的大模型，包括現在Meta已經開源的第二代大模型Llama，應該說性能可以達到GPT-3.5的水平，而且它是開源的，對于上下游的產業鏈帶來非常大的帶動。

另外，大家都采取這種成功的做法，包括海量的參數、海量的算力以及海量數據級，確實對于原有的模型產生了極大的提升，這個大語言模型出來之后，人工智能相關的領域在性能上都得到了非常大的提升。

比如說以ChatGPT分水嶺，那么在這個分水嶺之后，相比分水嶺之前，其實最大的提升就是大家找到了正確的方法來提升自己模型的性能，從而把原有的人工智能的模型性能大幅地提升了。

第二，它在于人機互動上有很大的突破。之前使用電腦或者使用搜索引擎，在搜索引擎里面查找，關鍵字的選取是非常重要的。比如說要搜索一個東西，有的人可能很快可以得到搜索結果，有的人搜半天也得不到搜索結果，就是因為搜得很快的人可以采取比較準確或者說最符合計算機習慣的關鍵字進行搜索，搜索之后會根據搜索結果調整關鍵字，從而更迅速地找到比較準確的結果。但是這個其實對于人是有很強要求的。

ChatGPT出來之后，在人機交互上也有非常大的進展，我們可以直接以自然語言和人工智能、計算機來進行對話，這個就進一步地提升了工作效率。

一個是性能的大幅提升，而且性能的大幅提升可以復制。大家都學習這種先進的技術路線、先進的方法，也可以提升自己原來的模型性能或者是直接去用開源的，因為現在Meta第二代的模型已經有商業化的授權了，可以直接用它的大語言模型，再結合自己的一些數據進行微調，或者進行一些新的語料訓練，從而完成自己原有模型的升級和性能上的提升。

第二，主要是人機互動上能夠更加符合人類的表達習慣，我們可以直接用自然語言和模型進行對話，這是它的兩個主要的提升點。

為什么游戲這個板塊是人工智能這波行情里面的領頭羊，就是因為游戲和傳媒領域之前對于人工智能技術的應用已經非常成熟了。因為大家都知道人工智能技術的應用有一個很重要的領域就是視覺，包括我最開始和大家提到的圖像識別、人臉識別，這種都屬于計算機視覺的領域。包括原來的文生圖，就是說你給它一段文字的描述，直接生成圖像。包括大家看美國大片，現有的游戲很重要的一個就是游戲引擎，其實里面所有的建模、信息的設定，大量使用了人工智能的技術。所以在人工智能的技術得到突破性的進展之后，顯然大家會想到一個重要的應用領域就是游戲。

原來人工智能模型在大模型之后出來，人工智能的性能大概是可以完成一個普通人大概幾秒鐘能夠判斷的事情，比如說圖像的識別、人臉的識別。現在的性能得到了爆發式的提升之后，人工智能可以完成一個專業人士一到兩個小時的工作量，比如說文生圖，你給它一段文字去生成圖像，我們可以看到現在人工智能生成的圖像生成得很好。但是你去找專業的美工人員，基本上一個小時也能夠完成同類的繪圖。所以其實對于生產力已經大幅提升了，在視覺領域一個非常成熟的應用就是游戲。

游戲無外乎的是幾種工作，比如說創意工作，創意工作是現有的人工智能沒有辦法取代的，包括游戲要設置一個什么樣的玩法，那么劇情要怎么樣設置。游戲語言中，以及游戲里面互動的機制，包括里面有一些貨幣，貨幣要怎樣設置，這些創意的領域人工智能沒有辦法取代。

但是目前人工智能可以大幅提升傳統的應用領域的工作效率，比如說原來有了一個創意，說我要生成這樣的場景，它是一個大森林，森林里面有很多草坪，有太陽高照，可能還有很多動物在草地上面做各種各樣的動作。我原來的這些東西可能需要專業的美工人員生成，現在是在一個美工人員的帶領下，可以直接把創意告訴人工智能的模型，人工智能就可以幫助他來完成這個繪圖。

大家可以看到，這就提升了工作效率，原來可能需要雇傭四個人，現在可能只需要一個人就可以了，所以對于游戲產業來說，第一個大的邏輯就是降本增效，極大地降低了它的成本以及研發的周期和研發的費用。

第二，大語言模型還有一個很重要的應用領域就是文字。因為本身大語言模型就是生成式的語言模型，能夠去生成一段文本文字。所以我們現在所有的游戲里面的劇情，包括我們和游戲里面NPC的互動，其實都是我們的編劇或者說腳本的編寫人員預制好的，你跟它怎么對話，它怎么回應你，都是之前設計好的。

現在有了生成式的大語言模型之后，我們可以想到有可能真正能夠為游戲里面的某一些人物賦予自己的人格，我們告訴它這個游戲人物大概是什么樣的，或者我們用大量的語料來訓練它。比如說這個人的設定就是一個比較自私自利的。那么它未來可能就可以真正生成式和我們進行對話，根據我們和它的對話，它、來產生新的一些文本，看起來就像它是一個真實存在的人來和我們對話一樣，對于游戲來說可以產生很多新的玩法，這個就是元宇宙的理念。

元宇宙的理念有一個核心的，就是我們應該可以在虛擬世界里面創造新的虛擬世界，而不是像我們現在創造了一個虛擬世界、創造了一個游戲世界，但是這個游戲世界還是游戲的開發者創造的、沒有能力突破開發者原有創造的世界。未來結合人工智能的模型，尤其是大語言的模型，這種生成式文本的能力有可能就可以在游戲世界里面不斷去創造新的世界，而這些新的世界已經完全突破了原有的游戲開發者自己的框架和理念。

當然，這個還在比較早期的階段，所以游戲板塊之所以是人工智能相關板塊里面表現很好的板塊，就是由于游戲領域原有人工智能應用已經非常成熟了。現在性能提升了之后，它就能夠為游戲公司產生更大的價值，這就體現在游戲研發效率的提升以及研發成本大幅下降，這個也是很快可以看到的，因為本身就是屬于成熟應用領域的一個性能提升，所以游戲板塊有可能是人工智能應用端最早能夠看到帶來業績貢獻的細分子行業。

第二，人工智能模型的應用有可能能夠帶來很多新的玩法，但是這個目前還處于非常早期的階段，目前起碼我個人還沒有看到很成熟的應用。未來是值得期待的。游戲板塊應該說確實屬于人工智能大的產業里面應用端最有可能產生實際貢獻的一個應用品類。這是它和人工智能的結合點。

4、如何布局游戲板塊？

再聊聊游戲板塊的投資節奏，首先我剛才提到了，去年年底是游戲板塊周期性的低谷，今年應該說已經借助人工智能的這波行情把估值修復了。目前估值修復處在中等的位置，可能個別小市值的估值水平處于中等偏高的位置，大市值的公司、龍頭公司大概在中等的估值水平。

再往后看，一方面是周期性的修復進一步延續。因為大家知道今年是國內的復蘇年，只不過由于各種各樣的原因，比如說疫情期間的疤痕效應，包括海外的一些需求不振，共同造成了今年復蘇可能比較曲折。年初的時候大家的心氣都比較高，到年中的時候感覺好像沒有想象中那么好，但是我們仍然處在一個復蘇的周期之中，所以未來我們如果不考慮任何人工智能新的一些邊際的增量，本身游戲相關的板塊就處在周期性的復蘇之中。所以整體來講基本面是向好的，不考慮任何外部的因素。

另外，人工智能的話，對于游戲板塊成本的降低，很有可能是最快能夠體現在企業經營業績里面的。我估計可能快的話今年的下半年或者明年的上半年就能夠看到比較明顯的成本降低，這個是人工智能技術的應用端，有可能可以進一步提升企業的經營能力。

第三個大的邏輯，游戲板塊除了周期性的波動之外，每一輪產業的趨勢都要結合游戲終端的變革。目前我們能夠看到的一個是人工智能，其實還有一個潛在的就是AR、VR、MR這種虛擬現實的設備。VR、MR目前應用最成熟的領域就是游戲。目前設備的價格還比較高，但是消費電子級的產品都有這樣的特點，就是推出的時候價格都很高，未來隨著成本的降低就會產生大量衍生新形態的應用，所以游戲應該說是屬于虛擬現實里面目前最有可能產生成熟商業化應用的細分領域。而且目前已經有比較成熟的商業化應用了，所以未來還有一個值得期待的技術變革。

除了人工智能之外，那么就是虛擬現實的技術。目前游戲領域已經有比較成熟的應用了，但是目前還是處于滲透率仍然維持在很低的水平，主要的就是因為設備的價格太貴了，比如說未來再過兩到三年左右，如果設備的價格能夠降低下來的話，那么游戲板塊又會產生一個非常強的第二增長曲線，這一輪的行情有可能可以媲美2012年到2016年智能手機滲透率大幅提升所帶來的游戲板塊的大行情。

我們再往后看，游戲板塊的中長期的驅動因素是非常值得期待的，一個就是人工智能，還有一個是虛擬現實的技術，目前市場已經為人工智能進行了一些定價，虛擬現實目前還沒有任何的定價。因為現在還沒有任何一個A股和H股的公司有基于虛擬現實設備的成熟游戲應用，所以現在股價里面沒有反應，但是未來會有這樣一個產業趨勢。

總體來講，如果再往后看兩三年的話，游戲板塊的投資價值是非常高的。我們再看走勢，2015年以來，游戲板塊走了一個長期的下跌走勢，今年年初以來反彈的幅度是非常高的，但是我們把它結合在一個十年的維度來看，其實是連續跌了八年之后所才醞釀出非常強勁的反彈。

相比過去八年累積的跌幅來講，應該說這個反彈雖然短期來講是非常強的，但是我們從中長期的角度來講，未來的上行的空間仍然是很大的，所以中期指的是大概兩到三年左右，我們非常看好這個板塊，這是中期的節奏。

短期來講，應該說我們覺得這個板塊出清仍然不徹底。龍頭板塊、龍頭股票的估值水平相對來說在歷史上中等的幅度，但是有個別的小市值的公司由于AI相關概念的炒作，它的估值水平已經達到了歷史上非常高的估值水平。游戲板塊可能還面臨著兩到三個月左右的時間來完成這一輪的出清，尤其是年初以來漲幅最高的時候已經超過了100%。

我們去復盤歷史上任何一輪行業板塊大的行情，100%的漲幅都是非常高的一個數據。所以在這種情況下，它的調整是非常正常的，而且一個100%的漲幅，調整20%、30%是正常的，調整40%、50%也完全正常。所以，整體來講游戲板塊近期的調整就是因為漲得太多了。

短期來看（短期指的是兩到三個月左右），我個人覺得可能還需要時間或者空間來去消化過快的一輪上漲，這本身是市場內在的走勢邏輯所反映的，和基本面不一定有非常直接的關系。要么是時間換空間，要么是空間換時間。但是中長期的前景是非常好的，所以一個非常好的配置方式，就是去定投游戲ETF（516010）或者聯接基金。

如果現在去做定投，終點設到今年的12月，比如說要配10個點的倉位或者20個點的倉位，每個月定投或者每周去定投，定投到今年的12月，把這10個點、20個點的倉位部署上，這樣我覺得是比較好去應對當下短期和中長期矛盾的一種配置方法。

還有一個就是我們再看極短期，應該說是比較超跌的狀態，我們往后看，可能還有China-Joy、亞運會等等一系列事件性的驅動。所以極短期來講，游戲板塊可能又具備一些短線交易的價值。但是我剛才提到過短線可能還是會維持一個出清的狀態，要么是時間換空間，要么是空間換時間。

但是這個板塊未來兩到三年是A股非常具有配置價值的板塊，因為是一個產業趨勢。一方面自身的基本面很好，是一個消費復蘇的標的，自身哪怕沒有任何外在因素，自身也有一個周期性的復蘇需求。第二，AI的產業趨勢來講，游戲板塊是AI最早能夠落地最成熟的應用領域。第三，未來有可能會出現的AR、VR、MR虛擬現實設備在游戲板塊上面的應用。所以我覺得這個板塊的配置價值中長期是非常高的，只不過大家要注意配置節奏的問題。

標的的選擇方面，因為大家知道板塊龍頭股和中小市值股票的表現往往不一樣，有的時候行情來的時候，可能龍頭股反而不怎么漲，反而是中小市值因為籌碼結構比較清晰，可能有大量的資金會去炒作。所以這個大的板塊里面可能標的選股的難度也比較大，所以這個時候是比較適合通過ETF等指數基金去進行配置的。

游戲ETF（516010）是完全聚焦于A股游戲的指數基金；游戲滬港深ETF（517500）同時覆蓋了A股和H股。國內的游戲板塊最大的兩個龍頭公司都是在港股上市的，那么這個標的是覆蓋了A、H兩市上市游戲公司的標的。對于游戲板塊感興趣、想要配置的投資者，可以通過這兩個ETF包括它的聯接基金來對游戲板塊進行布局。

游戲本身是一個波動率非常高的板塊，所以大家也需要注意自己的配置節奏，另外也需要根據自己的風險偏好以及資金的預期回報率，結合自己的資金使用的期限，在充分閱讀招募說明書以及相關法律文件的基礎上，結合實際情況進行投資決策。

風險提示：

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構成對基金業績的保證。

文中提及個股短期業績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業績的預測和保證。

以上觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定、提前做好風險測評，并根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品。基金有風險，投資需謹慎。