中國經濟與市場展望——經濟反彈邏輯與投資機會

廣發證券董事總經理、首席經濟學家

沈明高博士，廣發證券董事總經理、首席經濟學家。沈博士于2017年6月加盟廣發證券，任董事總經理、首席經濟學家。他曾于2015-2017年任財新智庫首席經濟學家、莫尼塔研究董事長;2009-2015年任花旗環球金融亞洲有限公司董事總經理、中國研究主管和大中華區首席經濟學家;2008-2009年任《財經》雜志首席經濟學家;2005-2008年任花旗銀行(中國)有限公司首席經濟學家，經濟與市場研究部總監。2002-2005年，在北京大學中國經濟研究中心從事教學和研究工作，任副教授。1988-1994年，曾先后在國務院農村發展研究中心和國務院發展研究中心從事政策研究工作。

● 2010年榮獲“第一財經金融價值榜”最佳預測分析師(外資機構)TOP5殊榮。

● 2012年，沈明高獲《亞洲金融》雜志評為“中國最具實力的30位銀行家”;

● 他帶領的花旗中國研究團隊在《機構投資者》雜志的“全亞洲研究團隊”評選中于2014年排名第三，于2015年在中國宏觀經濟研究領域中排名第三。

中國經濟與市場展望——經濟反彈邏輯與投資機會

沈明高：

大家下午好，很高興有機會參加今天的論壇。我們今天的論壇是“一帶一路”私募基金的高端峰會，“一帶一路”西安是一個很重要的起點，我們從宏觀經濟的角度來看，“一帶一路”我個人認為有兩個重要的關鍵點值得關注。

第一是我們中國經濟的基本面，我們需要有一個扎實的中國經濟來支持“一帶一路”的發展，支持“一帶一路”沿線國家的合作和投資。第二我一直認為“一帶一路”要有很大的成功，其中一個關鍵就是人民幣的國際化，“一帶一路”一定是以人民幣為中心的“一帶一路”，而不是以美元為中心的“一帶一路”，所以未來我們很多的投資可能是以人民幣計價，“一帶一路”的發展是人民幣中心區域的一個擴張，所以從這個角度來講“一帶一路”的國際化至關重要。

我們今天討論的第一個問題經濟的基本面，我的題目是“經濟反彈邏輯與投資機會”，剛才主持人說到新周期，我個人表個態，我并不認為新周期已經開啟，當然這里面本身有很多定義，現在互聯網發達以后口水仗打的比較熱鬧，新周期是兩個概念，一個是周期，一個是新。實際上周期的定義是很明確的，本來經濟市場有漲有落，漲的高了往下掉，跌的多了往上反彈，周期本身是有一定的力量，自身的力量帶動著往前，經濟底部有反彈，我們叫做新一輪的周期。新周期，新字我們一般認為是新常態、新動能、新周期，從這個新的角度來定義的話，新是一個質量的概念，而不是數量的概念，同質量的概念來講，我們感覺取得了進展，但是還有很多的工作要做。這一輪的經濟有好轉是新一輪的反彈，我們看到是傳統動能的支持推動的一個結果，所以說并不是一個新動能帶動著一輪反彈。當然新一輪周期也是一個不錯的結果，我們的企業盈利好轉，我們的經濟好于大家的預期，有不錯的表現。未來會怎么走，這就是我們想要討論的。

我們在討論新一輪周期的時候有一點大家要注意，短期來講我們一般不是看數據，但是數據代表的是歷史，從長期來講我們要看邏輯，因為我們要預測明天、明年或者后年會發生什么，光靠過去的數據是不夠的，特別是在我們中國經濟這樣結構調整的狀態下，不能完全用過去的經驗來說未來的發展，這是一個肯定的趨勢，我們未來5—10年看到的跟過去5—10年看到的非常不同，一個成功的投資者就是要看到這樣的變化，站在歷史趨勢正確的一面。從短期的數據來講，這是我們今年上半年的增長，不錯，7、8月份的趨勢略有放緩，但是基本差不多，今年到目前為止的增長主要靠兩個動力，一是出口，去年下半年出口對GDP的貢獻是負的0.7個百分點，但是今年下半年是正個0.3個百分點，這一進一出就帶動經濟一個百分點的反彈。與此同時投資對經濟的貢獻略有下降，消費對GDP的貢獻也略有下降，這一輪的反彈基本由出口帶動，房地產保持一個不錯的增長。

從長期來講怎么樣看這個邏輯，從邏輯看到經濟未來的趨勢，我們需要三個假設條件得到滿足。第一個，市場要出清，如果市場沒有出清，一個新的周期很難開始。市場出清是在市場不良的資產有毒的杠桿要去掉，經濟從一個良性的基礎上開始反彈發展，這就是市場出清，市場出清通常比較痛苦。第二個，我們現在經濟當中還存在著很多的管制，數量管制，我們全世界沒有看到一個經濟體是在管制下出現反彈的，我們現在的管制包括什么呢?房地產的管制、資本的管制還有很多的匯率、利率的限制等等，這些當然是我們改革的目標，我們的目標就是要減少管制，提高資源配置的效率，所以當管制還沒有放松的時候一個新的周期也是很難開啟。第三個，新的動力沒有形成之前，我們是新一輪的反彈，而不是可持續的質量改善的一個經濟增長。所以基于這樣三個假設，我們并不認為中國經濟已經出現結構性的復蘇，周期性的反彈到底能持續多久，今年下半年我們認為經濟會略有放緩，明年很大程度上還是取決于今年上半年的兩個增長點，一個是出口增長，還有就是房地產，另外一個因素就是基礎設施投資，如果房地產投資下滑，基礎設施投資能不能彌補房地產投資的下滑，所以從這個角度來講我們的基本判斷，明年經濟增長還是會慢于今年，但是我們也要強調中國經濟放慢，慢增長并不是一個問題，問題是增長的質量。我的主張是我們的GDP增長比如說有5%、6%，就是一個不錯的成果，增長的質量現在變得越來越重要，而不是增長的數量。

從目前來看，GDP增長速度，2007年的高峰一直到往下走，一直到最近有反彈，如果進一步看一下GDP增長的速度，我也發現很有意思的現象，我們拿季度的GDP速度減掉年度的GDP增長速度，紅色是中國，藍色是美國。美國基本上季度波動上下在兩個百分點，有的低于一個百分點，有的高于一個百分點，季度的波動還是很大的。紅色是中國，實際上波動的時候比美國更寬一點，也就是上下一個百分點左右，這個是2015年以來我們的波動基本上就消失了，中國經濟增長很穩定，這是一個很好的消息，但是在現實生活當中經濟的波動、市場的波動是一個常態，不波動太穩定有的時候會帶來一系列的問題。所以我們大家看中國的經濟，紅色的兩條線是進出口對GDP增長的貢獻，你可以看到出口對GDP貢獻的周期是兩年一個周期，如果這個周期對的話，明年二季度又可能是個低谷，出口對GDP的拉動，今年上半年我們看到的可能是最好的一個結果。出口的波動是很明顯的，但是GDP為什么不波動呢?第一投資的波動跟出口剛好相反，我們投資比較差的時候出口比較好，還有一個原因，消費的風險跟出口的關系，當出口好的時候消費就不好，當出口不好的時候消費就好，有可能是滯后，出口好，明年消費就好，但是有可能消費起到了一個出口周期的平滑的作用，這個平滑到底是怎么發生的，我們還需要進一步研究。但是我想強調一個經濟當中周期性的波動本身是一個非常正常的現象。

這一輪的經濟反彈，這個是二手房房價的同比增長，基本上可以從2015年的底部負增長開始啟動一直到今年，什么帶動了房價的上漲?其中一個很重要的原因是信貸，藍色是居民的中長期貸款的同比增長，當居民的中長期貸款主要是房地產貸款，增長速度達到頂峰的時候，一般一年之后房價的增長也到頂，所以信貸增長的高峰在去年上半年。房價的增長未來會下滑，除非我們看到這條線很快有一個反彈，所以房價的增長速度下滑幾乎是肯定的，下滑多少跟信貸有關系，當然現在也有很多人預期明年房價會爆漲，當我們控制房地產政策的時候投資下降導致經濟的放緩，明年下半年會不會出現政策的逆轉，我個人認為這種可能性并不大，換句話說政府在抑制房地產泡沫方面的政策還是會持續。當房地產投資增長速度放慢的時候誰來彌補這個缺口?基礎設施可能是一方面。

第二個原因經濟好轉的原因是供給側改革。供給側管理與改革有什么不同呢?管理很重要的原因是我們產量的管理起到了很大作用，我們把制造業分成上中下，藍色是制造業上游的盈利增長速度，今年上半年最高的時候，上游制造業盈利同比增長140左右，這就是供給側改革的一個很重要的成果。當供給下降的時候，或者供給擴張速度受到抑制的時候，上游價格提升，利潤爆漲，與此同時我們看到上中下游，中間這條線是上游企業的利潤占整個制造業利潤比重的變化，在這一輪爆漲之前上游占一般制造業比重40%左右，最低將近20%，最近又反彈到35%左右。我們可以明顯看到這一輪的經濟反彈最大的受益者是制造業的上游。誰受到壓制呢?下游企業利潤占比從最高的55%左右掉到最近將近40%，這就跟大家看到的PPI上升，但是CPI沒有上升，傳導并不通透帶來的這么一個結果。所以說上游通過供給側的管理獲得的好處，最終還沒有得到下游的需求的印證，如果這個需求持續下去，上游價格的上漲可能也不可持續。所以說到目前為止整個經濟的啟動是在于限制產能，而不是增加產能。

第三個原因出口到目前為止對經濟的拉動是至關重要。但是中國的出口是由什么決定的呢?藍色這條線是發達國家的進口增長速度，代表了發達國家的需求，紅色是中國的出口增長速度，從1993年以來這兩條線高度相關，這兩條線這么相關基本上是很重要的基本因素，中國這一輪出口的反彈還是以發達國家的進口反彈，或者發達國家的需求反彈拉動。我們知道全球金融危機是發達國家需求的危機，后來就崩盤，導致中國的出口崩盤，最近反彈說明了中國這一輪的經濟復蘇或者反彈受益于外部需求。全球的出口反彈由誰決定呢?為什么全球的出口好了?大宗商品的上漲在某種程度上跟中國的供給側改革是有關的，如果中國的大宗商品價格上漲帶動全球的大宗商品價格上漲，這個出口還是可以保持一個比較高的增長，紅顏色的是大宗商品價格指數的變化，綠色是全球出口的增長。大宗商品價格指數增速在下降，實際上我們出口增長速度已經放緩，所以說明年要重復今年這么快的出口增長速度有一定的困難。還有一個因素就是匯率，綠色是人民幣對美元的匯率，往上是貶值，為什么人民幣一直貶值呢?就是中美利差，中國利率逼近美國利率的時候人民幣貶值，今年以來我們中國利率上升的比美國快，所以我們出口的反彈跟人民幣的貶值有很大的關系，人民幣的升值對明年的出口有一定的作用。

全球經濟的復蘇并不是可持續的，今年經濟復蘇里面有美國和歐洲的經濟反彈，我們計算的是央行的資產除以本國GDP，這是日本，日本央行資產除以日本GDP現在已經超過了80%，這條是歐洲，歐洲的央行資產也在不斷擴大，所以說歐洲和日本的經濟擴張主要還是貨幣政策大幅放松的結果。

綜合以上觀點，如果今年下半年到明年上半年，去年以來中國經濟反彈的三個主要因素，基本上對明年會形成制約，第一個是房地產，房地產的投資目前8—9%，下半年5—6%，明年可能會3%左右，基礎設施投資也可能會放慢，這些因素都會帶動明年經濟的放慢，這個放謾的程度并不會太厲害，但是我們對放慢也要有所關注，特別是明年到今年放謾的壓力總結了6個層面。第一個層面金融去杠桿，人民幣升值導致出口的放慢，房地產政策收緊，環保核查，全國金融工作會議指出兩個重要的政策方向，第一是地方政府債務終身制，第二個國有企業去杠桿，這兩個政策如果得以實行，它會影響到PPP項目的投資，PPP基本上是地方政府和國有企業加杠桿的一個結果，如果按照金融工作會議的政策方向，這兩個政策如果實行的話，明年基礎設施投資增長速度也會放慢。最后下游企業利潤空間被擠壓，部分領域出現國進民退，民營企業投資增速放緩。這些政策大部分都需要環保核查，金融杠桿是必須的，這些政策的變化對中國GDP的增長是有負面的影響，我們有什么樣的辦法來補充這些缺口?就是新經濟的方向，新經濟包括很多方面，新金融現代服務業，新材料、新能源、制造業服務升級、生物醫藥等等，這些都是未來新的投資方向，但是根據我們的判斷新經濟的投入只相當于整個經濟投入的1/3，還有2/3是跟舊經濟相關的，這1/3的經濟增長可能會比較快，但是如果2/3的經濟放慢，整個經濟還是有下行的可能。經濟放慢對我們的投資會產生重要的影響，有些行業是投資驅動的，這樣的行業未來增長速度肯定會有所放緩，而且會持續放緩，所以說我們需要避免的是投資驅動的行業，或者避免持有比較重資產的行業，這是其中的一個結論。

下面討論一下未來的趨勢。未來會出現什么樣的趨勢呢?這個是中國在全世界的出口份額，中國出口份額到了14%左右，歷史上來講只有美國比我們份額高，但是美國的份額高在上個世紀40年代末50年代初，二戰之后所謂的馬歇爾計劃大大提高了美國的出口市場份額，到回到正常的時候一般都在13%左右。德國最高也就在12%左右，日本沒有超過10%就開始往下走，中國已經打破了過去我們看到的其他國家出口市場份額接近天花板，未來會不會上升，很有可能我們已經接近天花板了，我們中國的出口增長不能大幅度的快于全國的出口增長，告訴我們出口拉動的經濟增長的時代基本上已經結束了，盡管上半年有一個反彈。

未來重要的不是數量的增長，而是質量的增長，所以這也是我強調的核心觀點，增長的速度或者增長的數量不再是我們的重點，我們的重點應該是關注質量，所以說跟投資相關的行業我們要盡量不能太高，或者逐步減持重資產的行業。從另外的投資角度來看，短期的投資到底是什么樣的方向呢?短期來講內需比較穩定，其中以螺紋鋼作為一個例子，這是螺紋鋼的產量最近有所上升，這個是螺紋鋼的庫存有所下降，一升一跌告訴我們需求還是不錯的，所以短期來講中國經濟的反彈有外需的因素，有內需穩定的因素，短期供給側收縮去產能，這是目前已經發生，還有繼續去產能的要求。環保核查常態化，出臺了一系列的政策措施，這個政策措施比過去看到的任何一次都要嚴格，它也會帶來產能的限制，繼續擁抱供給側搜索的主線，你要找一些行業供給側受到的影響越大，這個行業的價值有可能保持在一個高度水平，相對盈利，也比較有利，所以這是我們短期的體現。從更長的趨勢來講，我們要從重資產的行業逐步轉向輕資產的行業，幫助企業輕資產發展，我覺得這里面蘊藏著很多機會，包括經營性租賃，降低企業的資產壓力，可轉債減持一部分的資產，不良資產的處置，資產證券化，這些都有可能是未來金融領域重點發展的方向。“一帶一路”的核心是人民幣核心的投資和理財。

最后我們總更長期的角度來講，進口替代，制造業全球化，大眾消費升級，服務為王。總體來講中國進入一個新的時期，這個時期從舊經濟轉向新經濟，未來已來，所以有些事情已經在發生，但是在未來10年的時間里面可能是持續的黃金時期。所以我們未來的私募基金一般來講對市場是最敏感的，希望大家在未來的10年里面能夠取得更大的成功，謝謝大家!